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撰稿|何威

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

隨著AI技術(shù)更迭浪潮一波接一波席卷而來，AI大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件賽道迎來新機遇。

近年來，以大數(shù)據(jù)技術(shù)為基礎(chǔ)，不少AI軟件服務(wù)商核心技術(shù)從開源向自研持續(xù)推進，在關(guān)系型分析引擎、實時流處理引擎、容器云技術(shù)、數(shù)據(jù)云服務(wù)、多模型數(shù)據(jù)的統(tǒng)一處理技術(shù)等多方面做出重大革新。

發(fā)展至今，已有很多企業(yè)形成了大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)平臺、分布式數(shù)據(jù)庫、數(shù)據(jù)開發(fā)與智能分析工具、數(shù)據(jù)云平臺等完整產(chǎn)品矩陣，覆蓋大數(shù)據(jù)全生命周期管理，推動AI大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件賽道快速發(fā)展。這也是自2022年以來，AI大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件概念股在這一波熱潮中強勢跟漲的邏輯。

在市場熱情持續(xù)高漲和看好的大背景下，有這樣一家公司，在2022年10月完成A股科創(chuàng)板上市，成為“國產(chǎn)大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件第一股”。2023年6月，該公司的股價曾一度上漲至165.0元/股，較發(fā)行價47.34元/股累計上漲約248.5%。

而此后，該公司的股價呈波動下降態(tài)勢。截至2025年9月12日收盤，該公司的股價報收57.8元/股，相較歷史最高值下跌65.0%，但仍高于IPO發(fā)行價。這家公司，就是星環(huán)科技（SH:688031，全稱為“星環(huán)信息科技（上海）股份有限公司”）。

2025年8月18日，星環(huán)科技發(fā)布公告稱，公司已經(jīng)向港交所遞交了H股上市申請書，擬香港主板上市，海通國際為獨家保薦人。若此次成功發(fā)行，星環(huán)科技將成為一家在“A+H”兩地上市的AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件提供商。

貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在AI大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件強手如林的賽道，星環(huán)科技的發(fā)展卻暗含隱憂，以它為標(biāo)本我們或許可以一窺此賽道的真容。

一、競爭者們?nèi)猴暛h(huán)繞，新老業(yè)務(wù)遭夾擊

星環(huán)科技選擇的賽道并非輕松獲利的領(lǐng)域，其戰(zhàn)略布局的每個細(xì)分市場都面臨著行業(yè)巨頭的強勢把控。

盡管星環(huán)科技的業(yè)務(wù)被官方包裝為AI與大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)、解決方案業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)三大板塊，但其核心業(yè)務(wù)依舊是涵蓋了基礎(chǔ)設(shè)施軟件、綜合軟件及服務(wù)、技術(shù)服務(wù)的AI與大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022-2024年及2025年前三個月（即第一季度），星環(huán)科技AI與大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)的營收占比分別達(dá)80%、79.5%、76.7%及61.4%，雖然該業(yè)務(wù)所占各期總營收的比重呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但依舊是公司“扛把子”，為收入增長的貢獻主力。

要知道，2022-2024年星環(huán)科技“第二增長極”解決方案業(yè)務(wù)常年營收占比均未超過20%，只是在今年一季度才有所爆發(fā)，貢獻了34.4%收入；而目前其他業(yè)務(wù)對總營收的貢獻力度依舊較小，常年僅維持在3%-5%內(nèi)徘徊。

以星環(huán)科技的核心主力AI與大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)來看，其正面臨著雙重壓力。

第一重壓力源自同業(yè)競爭，星環(huán)科技當(dāng)前陷入前有巨鱷盤踞、后有追兵圍堵的雙重困境。

根據(jù)弗若斯特沙利文研究數(shù)據(jù)，以收入計，中國AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件市場規(guī)模從2020年的57億元增長至2024年的135億元，2020年至2024年復(fù)合年增長率為24.1%。展望未來，預(yù)計到2029年，中國AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件市場規(guī)模（以收入計）將達(dá)到464億元，2024年至2029年復(fù)合年增長率為28.0%。

市場敞口空間持續(xù)上揚的背后，AI基礎(chǔ)軟件賽道對先發(fā)優(yōu)勢尤為敏感，行業(yè)壁壘呈現(xiàn)顯著的馬太效應(yīng)，早期入局者一旦構(gòu)建起資源網(wǎng)絡(luò)，極易形成贏家通吃的局面；而錯過窗口期的后來者，除非具備顛覆性技術(shù)突破或成本優(yōu)勢，否則很難突破既有的市場格局。

根據(jù)招股書披露，AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件市場的提供商大致可分為純AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件提供商與非純AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件提供商。以2024年的收入計，星環(huán)科技是我國第五大AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件提供商，市場份額僅為2.8%，同時也是該市場中最大的純AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件提供商。

可以看到，眾星捧月的星環(huán)科技實際上在巨頭環(huán)視的AI基礎(chǔ)軟件賽道上并不出彩，市占率一直摸不到3%，該市場上前四位競爭者總計瓜分了24%的“大蛋糕”，更別提剩余大部分還要被行業(yè)內(nèi)眾多競爭者瓜分，這也意味著該賽道市場格局較為分散，競爭尤為激烈。

早有國外巨頭在前，谷歌、微軟及亞馬遜等開發(fā)的大模型平臺，具備強大的生態(tài)系統(tǒng)基座能力，提供了從數(shù)據(jù)處理到模型訓(xùn)練、驗證、部署及監(jiān)控的流水線服務(wù)，在國內(nèi)市場占據(jù)很重要地位。

更讓星環(huán)科技腹背受敵的是，國內(nèi)如阿里云所開發(fā)的PAI平臺、騰訊云太極平臺、百度千帆大模型平臺和華為的ModelArts平臺等，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借強勁資本及技術(shù)優(yōu)勢，早在AI基礎(chǔ)軟件賽道上占據(jù)主導(dǎo)地位。

他們所打造的大模型平臺，不僅均支持多種機器學(xué)習(xí)算法和大模型，并提供低代碼開發(fā)環(huán)境與高效的模型訓(xùn)練及部署能力，能夠適應(yīng)多樣化的模型定制需求，將公有云智算能力深度融入專有云平臺，擁有大量互聯(lián)網(wǎng)和行業(yè)數(shù)據(jù)，向服務(wù)企業(yè)級用戶AI應(yīng)用方向拓展。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭之外，初創(chuàng)企業(yè)如硅基流動、潞晨科技、無問芯穹等也是重要參與者。他們后來者追上，入場AI模型算力賽道，蜂擁而至讓本就競爭激烈的市場越來越卷。

與星環(huán)科技在私有化部署場景中擁有獨特競爭力不一樣的是，這些初創(chuàng)企業(yè)具備AI原生的智算資源管理能力，積極積累數(shù)據(jù)管理應(yīng)用經(jīng)驗和企業(yè)級用戶基礎(chǔ)以及項目服務(wù)經(jīng)驗，逐漸構(gòu)建起獨特的競爭優(yōu)勢和天然壁壘。

在如此逼仄的競爭格局中，星環(huán)科技不僅需要從互聯(lián)網(wǎng)頭部廠商中搶市場，也會遭遇不斷涌現(xiàn)出的獨角獸公司攔路堵截，更要時刻提防同賽道中規(guī)模相當(dāng)?shù)娜缤貭査?、零一萬物等廠商追擊超車。

虎口難奪食，而財報也印證了這一點。2024年，星環(huán)科技AI與大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.84億元，同比大幅下滑了27.14%，而在今年一季度，該業(yè)務(wù)則是又同比進一步下滑了29.15%至0.39億元。

與此同時，該公司的應(yīng)用與解決方案業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了疲軟，2024年僅實現(xiàn)收入0.73億元，同比下降8.01%，但好在今年一季度有所回調(diào)，取得了0.22億元的收益，相較去年同期有爆發(fā)式增長。

但即便如此，由于該業(yè)務(wù)基數(shù)和占比較低，疊加核心主營業(yè)務(wù)的急速下滑，自然影響到了星環(huán)科技整體營收。數(shù)據(jù)顯示，2024年星環(huán)科技實現(xiàn)總營業(yè)收入3.71億元，同比下降24.31%；今年一季度總營收為0.64億元，較去年同期的0.63億元僅僅只是微幅增長。

新老業(yè)務(wù)遭夾擊，商業(yè)化路漫漫，AI行業(yè)的長期能力能挽救一直虧損的星環(huán)科技嗎？

二、依賴特定行業(yè)，壞賬風(fēng)險猶存

我們再來看第二重壓力，來自市場的局限性。星環(huán)科技主要做生意的是企業(yè)或政府，不能直接接觸到用戶群體，這意味這他不僅會帶來無法掌握海量數(shù)據(jù)的問題，還意味著客戶群體高度集中，企業(yè)營收依賴極少數(shù)大額訂單。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)星環(huán)科技前五大客戶收入合計占總營收的比重分別為15.6%、16.4%、14.4%及40.9%。其中，最大客戶分別占各期間總收入約3.8%、4.7%、3.2%及17.6%。

當(dāng)然，由于行業(yè)的特殊性，政府與金融行業(yè)是大模型私有化部署最積極的行業(yè)，而星環(huán)科技在這兩個行業(yè)的客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，收入占比最高，其中來自金融行業(yè)客戶收入占比從2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，政府、電信、能源均為公司主營業(yè)務(wù)收入方向。

此外，在訂單口徑上，2024年星環(huán)科技新增訂單的客戶數(shù)和客單價均有增加，尤其是高于300萬元的高價值客戶數(shù)目有明顯增加，而且同期其老客戶復(fù)購收入占主營收入78.83%，意味著產(chǎn)品市場認(rèn)可度在逐漸提升。

不過，星環(huán)科技的業(yè)務(wù)在競爭激烈的市場上本就有所承壓，且金融、政府、電信、能源行業(yè)局限性太強，對這些特定公司所提供服務(wù)的收入往往是一次性的。回看星環(huán)科技招股書可發(fā)現(xiàn)，過去三年的前五大客戶中，沒有一家客戶是連續(xù)三年都出現(xiàn)的。

客戶較為集中，也意味著應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險較大，同時我們還發(fā)現(xiàn)，星環(huán)科技近3年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)大幅下降，賬齡質(zhì)量也較差。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)，星環(huán)科技貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)（減信貸虧損撥備）分別為2.42億元、3.77億元、3.37億元及3.04億元，所占當(dāng)期總資產(chǎn)的比重分別達(dá)12.43%、21.03%、24.14%和22.69%。

針對該情況，星環(huán)科技在招股書中表達(dá)了擔(dān)憂：“公司可能面臨貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險，如若未能及時收回或完全收回貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)，可能會對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、流動資金及前景造成重大不利影響?！?/p>

與此同時，星環(huán)科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈大幅下降趨勢，已從2022年末的1.81大幅降至2024年末的1.05，預(yù)示著無法如期收回賬款的風(fēng)險加劇。同期其平均回款時間從198天增加到了342天，回款周期急劇拉長，意味著星環(huán)科技的回款能力被嚴(yán)重削弱。

還有一點也需要格外關(guān)注，從賬齡趨勢情況來看，星環(huán)科技短期回收款占比低，一年以內(nèi)賬齡占比大幅下降。一般而言，如果大多數(shù)的應(yīng)收賬款的賬齡在一年以內(nèi)，那說明風(fēng)險可控或者負(fù)面影響不是特別大。

但是目前，星環(huán)科技一年以內(nèi)應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款比重有明顯下降，已從2022年的79.84%持續(xù)下降至2024年末僅有的47.02%，這個比例是明顯偏低的，而過多的應(yīng)收賬款被拉長了周期，甚至更久，也就意味著星環(huán)科技面臨的賬款風(fēng)險依舊在上升，這是值得警惕的信號。

三、凈虧損連年走高，與同行差距拉大

想要在激流中平緩而行，顯然是互相矛盾的。從星環(huán)科技現(xiàn)有的布局來說，他的AI商業(yè)化之路選擇的都是競爭激烈的急流，但定位為細(xì)水長流的星環(huán)科技，顯然無法勇進。

星環(huán)科技對自己的定位為”致力于打造企業(yè)級大數(shù)據(jù)和人工智能基礎(chǔ)軟件，圍繞數(shù)據(jù)的集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數(shù)據(jù)全生命周期提供基礎(chǔ)軟件與服務(wù)，構(gòu)建明日數(shù)據(jù)世界。“

但從其現(xiàn)有的盈利情況來看，星環(huán)科技還不足以被稱之為”構(gòu)建明日數(shù)據(jù)世界“。

要知道，自成立至今，星環(huán)科技不僅未能盈利過，而且從2020年開始其虧損額度一年比一年高，這并非一個好跡象。歷年財報數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年，星環(huán)科技凈虧損分別達(dá)1.84億元、2.46億元、2.72億元、2.89億元及3.44億元，虧損連年上升，仿佛沒有停止的趨勢。

不過，今年一季度凈虧損較上年同期有所小幅收窄，2024年一季度星環(huán)科技凈虧損0.89億元，而今年一季度則是虧損了0.84億元，客觀來說虧損收窄幅度并不大。

我們知道，AI賽道投入高，產(chǎn)出回報周期長，很多企業(yè)仍處在虧損當(dāng)中，這其實是一個很正常的現(xiàn)象，我們不必過分解讀，但是像星環(huán)科技這樣虧損連年走高的公司，在業(yè)內(nèi)并不多見。

就以同賽道中的競爭者港股上市AI大數(shù)據(jù)軟件廠商第四范式和商湯科技為例，根據(jù)公開財報數(shù)據(jù)，第四范式凈虧損已從2021年最高點18.02億元，逐年收窄至2024年末的2.96億元；同樣的，同期商湯科技凈虧損由至高點171.77億元已經(jīng)逐年大幅收窄至43.07億元。

可見，以上兩者雖然目前也處在虧損泥潭中，但是每年都在減虧，這種逐漸向盈利靠攏的趨勢尤為顯著，而星環(huán)科技則恰是截然相反，每年越虧越多，何時能夠盈利似乎還很遙遠(yuǎn)。

星環(huán)科技與大多數(shù)AI企業(yè)未能如愿盈利的原因是一樣的，核心皆在于研發(fā)成本較高。2020-2024年及今年一季度，星環(huán)科技研發(fā)開支逐年走高，分別為1.09億元、1.4億元、1.94億元、2.23億元、2.27億元及0.49億元，所占當(dāng)期總營收的比重分別達(dá)40.77%、42.3%、52.01%、45.42%、61.19%和75.76%。

對此，星環(huán)科技也在招股書中坦言：“公司需要在研發(fā)方面投入大量資源，包括財務(wù)資源，以引領(lǐng)技術(shù)進步，從而使產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案在市場上具有創(chuàng)新性及競爭力。因此，預(yù)計公司研發(fā)開支將繼續(xù)增加，且過去曾產(chǎn)生的虧損，部分原因是研發(fā)投入巨大所致。同時，因所在行業(yè)的新技術(shù)可能會使公司正在開發(fā)或預(yù)期未來開發(fā)的技術(shù)、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案過時或失去吸引力，從而限制公司收回相關(guān)研發(fā)開支的能力，這都可能導(dǎo)致公司的收入、盈利能力及市場份額下降?！?/p>

值得注意的是，與不少AI大數(shù)據(jù)軟件廠商“重研發(fā)輕銷售”所不同的是，星環(huán)科技在加大研發(fā)投入力度的同時，也在狠抓銷售。數(shù)據(jù)顯示，其銷售開支從2020年的1.55億元逐年升至2023年末的2.35億元，期間內(nèi)所占總營收比重均超47%，已經(jīng)高于研發(fā)費用開支了。

但好在自去年一系列降本增效的措施實施下，星環(huán)科技銷售費用開始有所下降，2024年末降至2.04億元，占比55%，今年一季度則為0.37億元，雖然同比大幅壓降了23.69%，但占比依然高達(dá)57.06%。

而即便如此，星環(huán)科技銷售費用率在行業(yè)內(nèi)依舊處于較高水平。比如，商湯科技2024年銷售費用率僅為17.36%；而第四范式則是更低，只有5.11%?？梢姡黔h(huán)科技每年從辛辛苦苦賺的收入里大額砸錢做宣傳，營銷費根本不敢輕易“斷奶”。

總的來說，與自身相比，星環(huán)科技顯然面臨著很多難題需要一一克服掉。但從與同行間的差距來看，星環(huán)科技依舊手握不少核心技術(shù)優(yōu)勢，可與之抗衡，一較高下。當(dāng)然，這需要建立在星環(huán)科技接下來會加快研發(fā)革新步伐的基礎(chǔ)上。

畢竟，一味比拼資本實力的時代終究已經(jīng)落幕，在全新的AI大模型快速迭代升級的時代，星環(huán)科技想要更進一步，不被“掉隊”甚至“出局”，仍需在商業(yè)化道路上下苦功夫才行。